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東方紅資產管理林鵬:如何獲取超額收益

時間:2018-01-06

“少犯錯、別湊熱鬧、逆向思維。”——東方紅資產管理林鵬

 

本文根據東方紅資產管理董事總經理、公募權益投資部總經理林鵬先生1 月6 日在2017 年東方證券東方贏家年度策略會上演講整理。

 

大家上午好!感謝東方證券財富管理總部的邀請,讓我有機會能在2018 年東方證券東方贏家年度策略會上與大家分享價值投資的一些實踐。

 

我們堅持的價值投資是絕對收益理念下的價值投資,即堅持長期價值投資,追求絕對收益。過去十多年來,我們一直從事證券資產管理業務,從2005 年開始管理的集合計劃是基于絕對收益的理念,目標是為客戶創造絕對收益,利益捆綁一致。這種基因深深地植根于我們整體團隊的文化和血脈之中。2013 年我們進入公募基金領域,我們傾向大類資產靈活配置,便于應對系統風險,以絕對收益理念為客戶爭取回報。

 

整體而言,我們崇尚價值投資,深入研究企業基本面,對企業基本面的長期研究和跟蹤是我們準確判斷企業內在價值的基礎。

 

幸運的行業+ 能干的公司+ 合適的價格+ 合理的預期

 

貫徹價值投資理念,我們建立了一系列選擇投資標的的標準,簡單而言,可以概括為:幸運的行業+ 能干的公司+ 合適的價格+ 合理的預期。

 

我們期望獲得上市公司分紅、上市公司長期盈利增長,而不是刻意去賺取上市公司估值提升的錢,但事實上在實踐中也賺到了估值提升的收益。由于非機構投資者占比高,中國資本市場上存在著大量無效的地方,存在著大量風險和收益不匹配的情況,給了我們這些遵守長期價值投資規律的投資者良好的機會。

 

我相信未來機構投資者的占比會越來越大,以價值投資作為原則的機構投資者會越來越多,能夠在市場上獲得較好的超額回報。

 

從選擇投資標的的角度,我們堅持“自下而上”選擇優秀公司,正是基于中國經濟擁有的一些優勢,我們一直有信心。

 

一是企業家精神。一個國家經濟發展的歷史就是企業家的創業和興業的歷史,中國有大批優秀企業家為企業傾注自己的心血,具有開拓、創造和勤奮的品質,是能夠踏踏實實經營和發展企業。

 

二是工程師紅利。中國擁有大學及以上學歷的人口占比越來越大,這得益于教育體制。雖然很多人抨擊中國的教育體制,覺得應試教育色彩太濃,但不能否認的是現行的教育體制培養了

大批基礎知識扎實的人才,培養了大批專業過硬的工程師,這也正是近幾年中國企業研發水平大幅提升的基礎。雖然中國教育體制不適合培養出很多具有創新意識的人才,但仍然是一個相對較好的選拔人才的機制,并且依靠龐大的人才基數,創新性人才也能依賴統計現象而自然產生;相信在未來很長一段時間內,國內以工程技術人才為核心競爭力的一些技術企業將會擁有明顯的比較優勢。

 

三是研發創新驅動。目前,中國一些行業的龍頭企業,能夠投入幾十億的研發投入,而很多國外公司沒有這個實力。中國目前的研發投入是全球第二,僅次于美國。而且中國由企業驅動的研發比例,是幾個大國中最高的。中國的研發比較側重的是應用型研發,基礎型研發較少,但我相信隨著國家和企業實力的進一步提升,基礎型研發也會提升的。

 

從目前的國情來看,基礎型研發對經濟的驅動效應不如應用型研發,而且當前全球的基礎型研發也處于無重大突破的階段。不過如果后續全球基礎型研發在生物醫藥或能源領域出現重大突破,那將會帶來比較大的格局改變,并且造成中國整體產業的被動,但這還需要一段時間。

 

四、制造業龍頭崛起。我們可以看到中國企業從二十年前的較低端的家電行業,到現在中國在消費電子、汽車等中高端制造領域占據重要地位,我相信未來大多數制造業的全球龍頭會是中國公司,A 股的一部分上市公司有望從大中型公司邁入全球巨型公司行列。

 

我們的投資本質上是“自下而上”關注企業本身,關注企業核心競爭力的提升,行業地位的穩固。從公司成長的角度來看,公司的市場價格最終會反映其內在價值。一年前,我們還說A股市場上有很多優秀公司價格被低估了,我們有較多可以從容投資的機會,但現在價格被低估的優秀公司比較少了,這對我們未來的投資是個挑戰。

 

牢記估值是我們團隊在進行價值投資中的一個重要原則,價值投資最重要的是買得便宜。估值反映了上市公司的核心競爭力和市場地位。安全邊際不僅是風險控制的手段也是回報的主要來源,堅持安全邊際需要的是自律耐心和理性。

 

分化仍是未來市場趨勢

 

我們“自上而下”來觀察市場,分化仍然是未來市場的主旋律。2018 年資本市場 “存量博弈” 的格局大概率還會延續。一方面經濟增速放緩,利潤加速向有競爭優勢的龍頭企業集中,另一方面IPO 加速,普通公司的稀缺性越來越小,而優質公司有可能強者恒強。

 

有些投資者可能會覺得,2018 年市場會不會全面回到成長股行情為主的階段?我認為,2018 年優秀的成長股機會可能會多于2017 年,但很難重演2013 年-2015 年的火熱行情。因為國內資本市場的投資者結構已經發生了重大變化,近年來新增資金主要為海外資金,外資的投資邏輯是典型的價值投資邏輯,更傾向于業績穩健的龍頭公司,不利于成長股的投資。

 

嚴格的監管政策不會改變,中小公司通過并購等方式實現外延增長的壓力會越來越大,市場會越來越關注企業的內生增長。2014年-2015 年中小市值公司進行了大規模的并購,當時出于市值管理或者大股東意愿進行的并購,并購對象的質量不高,到今年這些業績對賭可能不達標,上市公司的壓力就會較大。

 

市場以“博弈”為主的投資方式會向價值投資方式轉變。1 月2日證監會主席劉士余講話,全面落實整治金融亂象的工作要求,精準打擊肆意妄為、逃避監管、影響惡劣的個人和機構。

 

當然我們團隊在實踐中堅持的是:不要預測市場。我們團隊從來不預測明年市場會怎樣,預測哪些板塊會比較好。2017 年四季度,我們的基金有些重倉股出現回調,但我們從來沒想去調整倉位。短期的市場走勢很難預測,預測成功率很低,容易對價值投資造成干擾,因此我們不去預測市場。我們也從來不認為任何一個投資決策會百分之百正確,不會認為自己對某家上市公司看得百分百正確,所以我們需要為我們所有的投資決策預留犯錯的空間。雖然每一個決策都有出錯的可能性,但通過構建一個均衡的組合,讓整個投資組合獲得較大的投資命中率。

 

戰勝市場非常困難,除非你正確的預測到極端事件;卓越的業績來自于正確的非共識的預測,然而非共識的預測很難,正確更難,執行就更難。市場上存在很多縫隙,也就是機會,我們在管理基金的過程中,從來不去隨大流,我們往往是孤獨的尋找著機會、堅持著自己的選擇。

 

感受周期。每個股票都有周期性,都有估值上的波動,周期變化的背后是亙古不變的人性;我們用價值投資的方法去判斷企業的內在價值,尋找價格低于內在價值的機會,希望我們的勤懇研究,最終能為基金持有人帶來好的投資回報。

 

市場不會漠視優秀企業的成功

 

多年來的價值投資實踐經驗,有一些體會與大家分享:

 

第一、關注競爭格局的重要性。經歷了行業洗牌后,隨著競爭格局的改善,龍頭企業盈利能力的提升可能超乎想象。這一點我們從家電行業上感受明顯,在行業洗牌后家電龍頭企業實現了凈利潤率的大幅提升,同時疊加銷售量的增長,帶來公司整體利潤水平的飛躍。我們所說的行業洗牌并不僅是由供給側改革政策驅動的,大量的是過去幾年市場自發完成的洗牌。

 

第二、市場有時會漠視優秀公司的成功,這是我們的機遇。有時受限于市場行情和行業估值,A 股某龍頭公司市場價值一度低估,低估到最終吸引到實業資本的關注。比如在歷史低位時,獲得地產龍頭公司的控股權,與一塊地王的價格差不多,這就是公司價格被嚴重低估的時候。

 

尋找到優秀的低估標的,不用擔心價值的實現形式。通過舉牌的方式實現價值回歸,也是很難事先預料,但是只要有這樣低估的優秀公司,終歸會吸引資金買入,實現公司合理的價值。

 

第三、不要低估科技公司的邊界。供給創造需求的行業,市場空間難以量化。華為、蘋果起初都不做手機,騰訊也不做游戲,如果簡單的以市場空間、市占率這樣的框架去套,容易犯精確的錯誤。

 

技術進步是機遇也是挑戰。每一波技術進步給行業帶來的變化,都是某種程度上的重新起跑。一方面,是領先公司競爭壁壘的松動,讓追趕者有機會彎道超車;另一方面,也是對落后公司的檢驗,投入不足、實力不夠的公司可能遭到洗牌。技術進步不停止,科技公司的競爭格局就不會穩定。

 

大象也能起舞:長期看,市值大小不是股價漲跌的主導因素。

 

第四、市場并不總是有效,深度跟蹤創造價值。對于基金管理人來說,基于上市公司基本面分析的價值投資思路是可行的投資方法,大量公開信息未被正確解讀,從而留下大量的投資機會。對一家公司的長期跟蹤,能夠對公司的經營有深入的理解。但是需要警惕外來的顛覆。一定要避免投資那種行業可能被外來者沖擊、或者被其他商業模式顛覆的行業或公司,只有少數公司能夠戰勝這種沖擊,大多數企業面臨沖擊都會在一定時間內迷失。

 

第五、在黑天鵝事件時堅定的逆向投資。比如某乳業龍頭股從2008 年開始就是東方紅的重倉股,后來也成為我們一些基金產品的重倉股。回頭來看,當年的三聚氰胺事件是最好買入時點。當年東方紅敢于重倉的原因,一個是堅信行業不會消失,乳制品行業在中國一定不會從此廢掉,特別是當時的事件是行業的黑天鵝,所以龍頭企業一定還會再起來。

 

黑天鵝事件往往會帶來行業格局改善。從三聚氰胺事件之后,乳制品行業復制了家電行業的集中度提升帶來利潤率提升的歷程。三聚氰胺事件之后,乳業雙寡頭格局越來越清晰,行業趨勢也在變好,利潤率不斷提升。

 

少犯錯、別湊熱鬧、逆向思維

 

大家一直比較關心我們的基金是如何構建投資組合的,我們對基金的投資組合的要求是攻守平衡,注重長期的絕對收益和長期比較好的排名。

 

重視防守非常重要,足球賽場上,十一個梅西組成的球隊應該贏不了十一個后足組成的球隊。我們從來不追求某一年度取得特別好的業績,當然2017 年我們確實取得了特別好的業績,但我們確信2018 年我們公募基金的業績不會有2017 年這么好。我們相信我們能實現長期比較好的收益,希望能夠做到三年期的業績比市場上大多數的投資者都要好。我們追求的是,三年為一個周期的絕對收益和不錯的相對排名。

 

我們在基金投資組合的管理中注意控制回撤,在整個組合管理階段,盡可能減少回撤。我們不要求沖得很快,因為沖得快,就容易回撤快。尤其是開放式基金的管理中,容易造成大量客戶在高位申購,導致虧損,我們關注客戶的體驗,控制回撤是希望客戶能夠拿的住、體驗好。

 

我們努力降低基金投資組合的波動率,為基金經理創造一個穩定的心態。組合的波動率較大,往往對基金經理的心態構成較大的沖擊,我們要避免這種問題。

 

再來回答投資者關心的幾個問題。我們是如何取得超額收益,如何控制回撤,如何保持均衡?

 

如何取得超額收益?少犯錯、別湊熱鬧、逆向思維。我們常說,過去二十年能夠保持20% 的年化收益率就是非常優秀的,如果市場的平均水平是12%,那我們就努力去賺這8% 的超額收益。其實只要避免去犯一些非常顯而易見的錯誤就能做到:一是避免高換手率,頻繁交易;二是盡量不碰上市兩年內的新股;三是不去追逐主題、熱點;四是不買市盈率特別高的股票。按照

 

這幾個標準篩選,其實我們可以投資的股票只有三四百只,在某一段時間內,我們可以投資的可能只有三四十只。

 

如何基金的凈值控制回撤?回撤不是交易出來的,而是組合構建出來的,我們不會將投資組合集中于某個行業或某個領域,因為集中可能導致組合波動很大。我們傾向于更加均衡和分散的配置。盡力保障組合中的股票都有抗擊系統性風險的能力。雖然系統性風險不能預測,但優秀的公司能夠抵抗系統性風險的沖擊,并能在短時間內恢復。比如2015 年第二季度,我們減倉了中小市值公司,加倉藍籌股,雖然我們無法判定風險何時到來,但優質藍籌股能夠在經歷股災之后很快恢復。

 

如何保持均衡配置?均衡和分散配置的原因,我們可以從歷年基金的年度排行榜來看,一般年度名次居前的基金一般都是持倉集中于極少的某些行業或板塊,且恰好押中了;同時,排名靠后的基金也是持倉集中于少數行業或板塊,而且是比較倒霉的。我們避免持倉集中于極少數的行業或板塊,投資任何一個行業,我們很少買兩家公司的股票,往往只投一家,這樣倉位不會超過10%。即使出現問題,也不會帶來很大的波動。而且我們只投行業中的龍頭公司,不相信行業中居后的公司能夠逆襲,這種概率太低了。

 

保持均衡還要注意流動性,我們的基金產品不會重倉持有市值較小的公司,因為這樣的公司流動性較小。投資組合中也不要都是短期內漲幅很高的股票,我們常常會耐心的“養”一些沒有上漲、估值較低的股票。這些股票目前看起來市場表現差,但正是因為它現階段表現差、估值低,才給未來提供了機會。

 

祝愿大家能在2018 年取得好的投資回報!

 

謝謝大家!


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