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東方紅資產管理李武:固收投資最終會朝票息本源的大方向奔去

時間:2018-01-29 作者:周宏 來源:上海證券報 字號:      

東方紅資產管理的私募固收投資部總經理李武是一個低調的人,他在業內享有很高評價,但在業外則少人知曉,這或許和他不愛在媒體上拋頭露面的習慣有關。

 

但其實,他是評級行業轉投資經理的第一人,業內鼎鼎大名的信用債高手,他與饒剛一起帶領當時的固收團隊準確判斷了2011年后的城投債投資大機會,也躲過了2014~2015年的產業債大跌。作為業內最強的信用債團隊的領頭人之一,李武對未來中國債券投資的看法值得細細品讀。

 

結緣債市

 

李武與債券的緣分結于信用評級。早年,李武是國內一家大型信用評級公司的分析師,因為業務精通,常有投資領域的人過來咨詢固收品種的信用狀況。而李武總能給出不一樣的深入評價。一來二去,他在投資圈里漸漸收獲了不少知音。

 

2008年,世界經濟遭遇次貸危機。當年9月份雷曼破產,次貸危機從美國迅速擴大蔓延至全球。世界各地金融市場為之巨震,中國債市也受波及。

 

當年9月份發行的江銅可分離債即是一例,該券2008年9月才歷經辛苦完成發行,10月市場傳言江銅期貨投資受損,江銅債的報價直線回落到70元以下,并牽連整個信用債市場暴跌。當時,場內機構恐慌情緒爆棚,按當時市場對部分債券的估值,是認定某些公司就要出現違約了。

 

但李武不這么看,他認為,當時信用債并未形成市場化違約的成熟機制。信用債的主要發行主體也都屬重要國企,有很強的政府背景支持。他判斷,有關各方不會輕易讓信用債違約事件發生。

 

后續事態的發展果然如此。隨著四萬億的次第推出,江銅債等不少信用債大幅上漲。

 

2010年,在債市“大佬”饒剛的邀請下,李武進入了固收投資領域,成為信評行業轉行固收投資的第一批,由此,李武踏上了固定收益投資之路。

 

2015年,李武進入東方紅資產管理,成為東方紅固收領域的干將,主管私募固收領域的投資。在他的帶領下,東方紅的私募固收業務穩健發展,在市場瘋狂的2016年并未大勢擴張純債管理規模,而是把業務重心偏向股債混合產品,在固收市場收縮的2017年,依然斬獲了不錯的正收益。

 

大裂變 大格局

 

李武加入固定收益行業的2010年,恰是中國債市風云際會的“大裂變”時代。

 

在此之前,中國的信用債市場規模偏小,基本沒有違約案例。市場并不重視這個領域的信用風險。盡管名為信用債,但大部分機構依然國債投資的模式,專注在“票息杠桿和資本利得”的層面博弈投資市場。

 

但當時李武所在的團隊,已經開始瞄準債券的信用研究,他所在的公司也成了業內最早設立內部信用分析團隊的機構之一。

 

其時,信用債發行正進入如火如荼的爆發期。2008年末,中國的“四萬億”政策出爐,亟需大量資金進行大規模基建的各級地方政府,看上了信用債這個通道,并在一年后掀起了一場債市大擴容。

 

當時的情況是,隨著大批基建項目的立項開工,傳統的銀行信貸通道已經不足以支撐各地政府的基建雄心。現金流短缺的當口,地方政府把城投債(信用債的一種)當做了最快的融資通道之一。

 

但債市對城投債這個新產品“并不感冒”。城投債以較高的收益率在市場上交易,但依舊不被人看好。

 

初入行業的李武開始顯露身手。多年積累的經驗使得他判斷,首批城投債并沒有太多的信用風險。地方政府尚處于融資的上升期,各類融資平臺有極大的動力維持自己的信用水平,市場最終會證明自己對城投債存在誤判。

 

事實也是如此,隨著時間的推移,城投債的價值不斷凸顯,尤其是2014年下半年后,隨著產業債的衰落,大量資金被重配到城投債,這使得城投債成為那幾年給固收投資者帶來最多收益的債券品種。

 

早早秉持“重配城投”的策略,李武管理的不少產品在業界獲得了很大的認可度。他所在的信用債團隊也成了當時大型投資機構中名聲最響的投資團隊之一。

 

投資心訣:適度左側

 

浸淫債券市場多年,李武有很多心得,其中一條謂之“適度左側”。他認為,在債券投資中,貫徹適度左側的交易原則非常重要。

 

“左側”是交易術語,意思是在行情走勢確認前就逆勢交易。而適度左側的意思,就是既提前于行情確認前,又沒有太提前。

 

李武說,之所以強調左側交易,是因為債券市場的交易對手多為機構,思維相近、意識趨同。當一個債真正出現問題的時候,投資者往往已經賣不掉了,或者要付出很大的代價去賣掉了。這個時候只有適度左側才能回避損失。

 

典型的例子是2014年下半年到2015年上半年,一度十分紅火的產業債,開始集中爆發問題。部分產能過剩的周期性企業如煤炭、鋼鐵公司的業績地雷開始爆發,債券市場逐漸形成了一致調整預期。相關債券交易迅速萎縮,成了不少機構手中的燙手山芋

 

而早在此前半年,李武已經完成了相關債券的清倉任務。當時秉承的就是適度左側原則。

 

“當相關產業出現弱勢端倪后,要抓緊研究,如果趨勢明確,那么必須先人一步、快速處置。”李武總結道。

 

當然,適度左側并不只適用于控制風險。在把握機會方面也很合用。

 

2017年,山東一家大型周期性企業因傳聞而出現大幅下跌。此時,市場內流傳該企業的多個利空,甚至可能影響持續經營,受此影響,該公司債券價格大跌。

 

但是,李武所在團隊憑借經驗和東方紅權益團隊的調研信息判斷,該企業的競爭力猶在,現金流水平也良好,其債券違約可能性不大。據此,在相對低位持續買入該公司債券。后續信息明朗后,該公司的股票和債券均出現大幅上升。

 

李武說,與產業周期波動不一樣,一些企業的短期波折,更需要信用團隊的仔細分析。只要企業自身經營狀況良好,沒有影響持續經營的重大瑕疵,那么利空爆發時,反而是一個介入的機會。

 

回歸票息投資本源

 

總結多年經驗,李武認為,如今在債券市場回歸票息本源做投資,條件已經比較成熟。

 

首先,總體來看,債券市場的波動幅度較股票等市場小,隨著監管趨緊后,整個市場的交易杠桿也會趨小,債券投資收益中票息的部分會占到越來越高的比重。

 

其次,隨著監管趨嚴,以及對杠桿的嚴格控制,各類投資機構的杠桿都受到嚴格管制。高杠桿捕捉短期市場波動的“打法”會逐步退出市場。

 

其三,隨著債市品種的快速擴容,以及市場化違約機制的建立,個券之間的信用利差會拉開。對債券基本面的研究會越來越有價值。東方紅長期布局的信用研究領域有望迎來收獲。

 

李武認為,總體來看,債市的發展方向是往價值投資的方向走。通過研究行業基本面、研究公司基本面來獲取相對高的票息價值,這將是固定收益投資未來的重要方向。

 

當然,成功的價值投資,必須有向內向外的完整體系來支撐的。

 

向內而言,團隊成員價值觀一致、分工合作清晰,內部職能劃分合理,風控有效非常重要。向外而言,逐步積累和投資團隊價值觀接近、長期穩健的資金并長期攜手,也是非常重要的一環。

 

在李武看來,固收投資的行業競爭,其一是投資能力和研究能力上,其一是人才積累和寬容信任的團隊文化建設上,而后者在長期業績中更加重要。

 

比如,同樣是團隊分工,基金經理是對交易員是否信任程度,對日常交易錯誤是寬容還是嚴詞責備,決定了中長期的團隊戰斗力。

 

同樣,對待信用研究團隊,基金經理是愿意信任他們去做研究建議,并承擔成長中的“成本”,還是緊緊束縛住他們手腳僅僅充當數據整理的工具,是給予寬廣的研究領域,還是從風險出發早早限定范圍,也決定了中長期的團隊戰斗力和業績。

 

李武說,從他的實踐看,寬容和信任的團隊文化對中長期的業績表現有至關重要的作用。寬容短期的過錯,給予信任的空間,會激發團隊合作的能量,隨著時間推移會給團隊和組合帶來越來越多的良好回報

 

債券投資機會開始醞釀

 

對于未來,李武認為,既要明晰當下的市場環境,也要在相對嚴峻的環境中思考方法,尋找機會。

 

李武認為,現在這個時點,監管趨嚴、金融去杠桿是已經明朗的中期趨勢。金融去杠桿的過程,一定會造成風險重新定價。貨幣放水的時代,有價值的投資品種會漲,差的可能漲得更多。但當市場要去杠桿了,有價值的品種會更受關注,而基本面不扎實的品種會被淘汰。

 

面對去杠桿的環境,即將推出的新的資管辦法,整個市場的外部環境預計還將保持從緊態勢,并不排除部分類型債券在某個時段出現短暫集促調整的可能。

 

看到挑戰的同時,李武認為,也要認識到如今債券市場已經歷了一輪的幅度較大、時間較長的調整,債券整體的收益率又回到了一個相對較高的收益率水平。這是一個現狀。

 

如今,十年期國債年收益率達到4%一線,絕大部分的信用債年收益率達到5.5%以上,AA+債券的年收益率已經在6%以上了,從歷史上看,這是一個票息收益率相對高的時期。

 

李武認為,從債券投資的收益角度來分析,來源無非是票息杠桿和資本利得。站在現在的時點,信用債的票息價值已經大幅提高了,從大類資產的角度而言,債券的長期投資價值已比較突出了。

 

這個時候市場擔心的無非是短期內的市場波動。但李武認為無需盲目悲觀,現在的問題是 怎么去通過一定的方法獲得這個相對高的票息,然后減少承受過高的價格波動風險的可能,這是未來投資需要去重點考慮的。而在市場低位,尋找投資目標一致的長期資金來參與價值的分享,或許是一個解決方案。

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